分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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