王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还(h1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米ái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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