文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ng>其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解strong>

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。