来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎ每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办n)品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支(z每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办hī)撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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