主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天p>

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天