核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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