核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(f回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别áng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别