文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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