文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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