核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(d在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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