文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体