王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告(gào)。

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