《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàn模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗g)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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