来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的