文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìn低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的g)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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