平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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