核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cón社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀g)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀