王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(建军是哪一年fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng建军是哪一年)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已建军是哪一年经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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