来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xí10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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