《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国压在玻璃窗边c，在窗户边c内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī压在玻璃窗边c，在窗户边c)周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节压在玻璃窗边c，在窗户边c(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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