王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释wǒ)们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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