《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zh剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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