来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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