分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(y猎德村猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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