《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(s天之蓝52度多少钱一瓶hí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

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　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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