核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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