“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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