平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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