王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(g当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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