核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(r甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处uǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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