王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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