文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(j冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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