主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备为什么复兴号很少人买（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(h为什么复兴号很少人买uà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(为什么复兴号很少人买fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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