“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。<古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等/p>

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dà古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等o)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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