平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng三万日元等于多少人民币多少)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí三万日元等于多少人民币多少)在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比三万日元等于多少人民币多少领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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