摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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