“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘双修是指什么意思，双修是怎么进行的个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)双修是指什么意思，双修是怎么进行的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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