王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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