摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点两丈等于多少米关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看两丈等于多少米(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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