核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ng>分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证1大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流00为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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