文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷(ju反函数的性质是什么意思，反函数得性质ǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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