平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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