核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(j小舞去掉所有衣服是什么样子的iào)强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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