王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始(s美女脱了个精光露出奶囗和尿囗hǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经美女脱了个精光露出奶囗和尿囗提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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