核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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