分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们宁波慈溪的邮编是多少(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2宁波慈溪的邮编是多少增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅宁波慈溪的邮编是多少回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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