平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗>二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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