文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸suī)然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xià胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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