核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的1张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗5.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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