来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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